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... 一邊是維持「跑贏大市」評級，一邊是股價連續下挫。 撰 文 | 王金曉 3月底，新東方烹飪學校主體公司中國東方教育(00667.HK)發布了2019年業績。報告期內，中國東方教育實現營收39.05億元，增長19.6%；純利為8.48億元，增長64.6%。從增長情況看，這是一份不錯的財報。但在財報發布後，其股價卻急轉直下。 此後四個交易日，中國東方教育股價連續下跌。從3月30日13.36港元的收盤價一路跌至10.92港元，跌幅達到18%，也跌破了11.25港元的發行價。 ... 更為麻煩的是，中國東方教育這份財報並未得到投行的絕對肯定。瑞信發布報告稱，將其2020及2021年收入預測分別削減18%及16%，並將調整後純利預測分別削減11%及9%，目標價由16.3港元下調至14.5港元，維持「跑贏大市」評級。 一邊是維持「跑贏大市」評級，一邊是下調目標價。這個判斷正如同中國東方教育這份財報所展現的那樣，展現了積極的信號，卻也存在隱憂。藍鯨教育總結了中國東方教育過去五年的業績，試圖揭開其發展的「喜」與「憂」。 利潤增速明顯，營收增速未達預期 從整體業績看，這說的上是一份相對不錯的業績。特別對於市場規模相對穩定的職業教育賽道中，一家經營逾二十年的公司而言。 2019年，中國東方教育收入為39.05億元，較2018年全年的32.65億元上漲19.6%。從趨勢來看，最近五年中國東方教育業績呈穩步增長的態勢，增速幾乎都維持在15%至28%的區間。特別是2019年與2018年相比，在營收基數較大的情況下，增速依然提升，展現了良好的發展狀態。此外，在營收構成上，傳統的烹飪業務比重正在逐步下降，新興業務如新華電腦教育、萬通汽車教育都已經貢獻了超過10%的營收。 從瑞信的預期來看，19.6%的增長速度未達到預期，比該行預期低6%。換算成營收額，中國東方教育的營收距預期的差距接近2億元，符合資本市場的預期仍有較大的壓力。 ... 利潤方面，2019年中國東方教育的毛利潤為22.8億元、比2018年增長33%，毛利增長已經接近最高的2016年的水平。凈利潤為8.48億元，較2018年的5.15億元增長64.6%。相比於2018年的負增長，2019年其在利潤增長方面非常強勢。得益於利潤的表現，其毛利率水平也從2018年的52.2%上升到58.4%；凈利率水平從15.6%上升到21.7%，均恢復到2016-2017年的水平，逆轉了2018年的頹勢。 ... 2019年6月，中國東方教育在港交所掛牌，募資約47.692億港元，摺合人民幣約43.6億元。得益於上市後對現金流的支持，2019年中國東方教育的資產和負債水平都達到了近五年來的最好水平。其中，截至2019年12月31日，中國東方教育的總資產達到96.8億元，是2018年的3.4倍。現金及現金等價物為57.8億元，是2018年的5.9倍。充盈的現金流讓中國東方教育有更多的餘地，能夠較好地滿足規模擴張的需求。 ... 平均學費持續增長，長期課程吸引力下滑 對於2019年營收的增長，中國東方教育解釋稱主要由於平均培訓人次及客戶註冊人數數目增加及每名學生╱客戶平均學費╱服務費增加。整體來看，中國東方教育的學員及客戶規模、學費水平的確都在穩步增長。 學員層面，無論是整體的新培訓人次及新客戶註冊人數，還是平均培訓人次及平均客戶註冊人數，整體趨勢都是穩步上漲。各大板塊中，除了華信智原，其他板塊的新培訓及註冊人數都是近4年來的新高：新東方烹飪比2018年增加6113人，美味學院增加4288人，新華電腦增加3439人。 ... 各大板塊每名學生╱客戶的平均學費/服務費同樣如此。新東方烹飪業務的平均學費/服務費比2018年增長14%，華信智原增長12.7%，歐米奇增長10.9%，美味學院增長101%，萬通增長6%，這五項業務的平均收費都是四年來的最高值。 ... 不過在學費結構上，中國東方教育的隱憂正在凸顯。新培訓人次中，新東方烹飪的長期課程有所下降，特別是一年以上兩年以下課程，新培訓人次大幅下滑22%，兩年以上三年以下的培訓人次也下跌7%。萬通的長期課程新培訓人次大幅下降11.4%，其中，一年以上兩年以下培訓人次下滑28%，兩年以上三年以下的培訓人次下滑38%。 值得注意的是，新東方烹飪和萬通業務是中國東方教育的主要業務。兩項業務的學員占據整體規模的64%，兩項業務的營收占整體營收的75%。 目前新開闢的培訓業務主要集中在短期課程，新培訓人次的增加，也主要依賴短期課程和部分三年以上的長期課程。而在一年到三年時段的長期業務有明顯下滑。短期課程的不確定性大，會給營收帶來較大波動；而三年以上的長期課程又缺乏機動性，影響學費的上漲，可能最終會給營收帶來負面影響。 ... 疫情衝擊，中國東方教育面臨考驗 相對於2019年，中國東方教育的挑戰集中在接下來的2020年和2021年。瑞信預計，2020及2021年收入預測分別削減18%及16%，並將調整後純利預測分別削減11%及9%。預期下調的背後，是中國東方教育發展的隱憂。 作為職業教育培訓機構，課程需要與行業熱點相結合。客觀上需要不斷拓展新的課程，開闢新的業務。值得肯定的是，2019年歐米奇、美味學院在規模和營收上表現亮眼，兩項業務分別增長59%和129%。另外，成都歐曼諦開啟招生，正式開闢美業板塊。 但需要看到的是，雖然正在不斷嘗試新業務，但中國東方教育依然處於營收相對單一的狀態。新東方烹飪教育貢獻的營收占比仍然高達55%，歐米奇、華信智原、美味學院等業務尚沒有取得明顯突破，華信學院和美味學院的營收不足億元。 另一方面，疫情對線下培訓機構的影響仍然非常大。雖然在財報中，中國東方教育稱，集團通過線上辦公形式，開展線上諮詢、報名等市場運營工作，並已為中國內地學校的學生安排提供在線教學；且集團尚未收到已報名學生退學及退款申請，疫情對財務影響不屬重大。 但各項業務中，除了與信息及網際網路技術培訓相關的新華電腦和華信智原，其他業務如烹飪、美食、汽車培訓均依賴線下場景。即便尚沒有學員退款，但考慮到線下業務恢復需要循序漸進的過程，疫情對中國東方教育的影響仍然會持續較長時間。

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